最近几周以来，市场一直处于预期的剧烈摇摆期：一方面，稳增长的重要性被提上日程，管理层期间也出台了诸如减税等促出口的政策；另一方面，放开贷款利率下限以及地方债务审计这类利空接踵而至，并在一定程度上强化了6月底金融领域去杠杆的预期。短期来看，市场对地方债务审计仍处于预期未明的阶段，期间稍有风吹草动还会引发市场的剧烈波动；未来债务摸底结果以及目标的明晰才会令市场正式做出方向性选择，在此之前，股市大概率将反复“磨底”。

政策预期冲击放大短期波动

近来，市场预期围绕稳增长与调结构来回摇摆：李克强在经济形势座谈会上关于经济下限为7.5%的表态，一度令市场对稳增长的预期略占上风；但很快贷款利率下限放开就对这一预期构成极大的冲击，金融领域去杠杆的预期再起。7月28日审计署网站更发布消息显示，根据国务院要求，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。

在数次“黑色周末”的冲击下，本周一市场再现单日长阴，连跌四日后正式失守2000点大关。目前来看，市场对地方债务审计的预期并未完全明朗，短期担忧地方债务违约风险的情绪占据市场主流地位，并由此引发了股市的向下震荡寻底。

不过，此次地方债务的审计，究竟是为了摸底查清债务情况，还是中央坚决去杠杆的一个步骤，答案还未可知。在市场预期持续向下修正的背景下，股市更倾向于反应短期的负面因素，即债务审计将促使市场对基建投资和经济复苏不确定性的担忧再度上行，预计接下来市场将继续处于“短痛”阶段。长期来看，如果中央政府下定决心，对地方债务进行彻底清查而非选择一再延缓，那么长期将压缩无效率的资金需求，推动无风险利率逐步回归到更低的水平，这反而会有助于稳定市场的长期经济预期。而如果未来有进一步的政策信号证实管理层选择短痛的改革方式以加速经济出清，那么市场在经历短期调整过后还会重新孕育向上回升的机会。

磨底周期或继续延长

股市向来都是提前反应预期的，在经济下行征程继续、政策面又无有效“托底”举措的背景下，三季度经济大概率仍会继续下滑，进而拖累股市拉长筑底周期。

从经济基本面来看，7月汇丰PMI预览值继续下滑，需求端持续疲弱，企业被动再次进入去库存的周期。在经济惯性下滑的阶段，如果托底政策未起到或者很难起到预期的效果，则季度GDP极有可能滑出7.5%的增长下限值。问题的关键在于，管理层是否能够容忍单季度GDP滑出下限值，这决定着三季度经济是否能够铸就中期底部。目前来看，经济自身还未出现任何止跌回稳的迹象，在此背景下，股市肯定要不断向下寻求支撑。

从政策面来看，目前政策预期依然处于模糊不清的状态：虽然管理层在多个场合谈及稳增长，并据此出台了相关的托底政策，但与此同时，调结构的脚步也从未停止，某种程度上来看，调结构的力度甚至要略强于稳增长的力度。毫无疑问，放开贷款利率下限以及推行地方债务审计风暴，会加剧短期稳增长的考验。接下来，市场仍在进一步等待相关的政策信号，从而验证政策的真实意图。事实上，昨日市场的下跌幅度并不大，相比6月底“钱荒”时分的断崖式下跌已温和许多，这其实就部分基于市场对政府推动去杠杆的决心存在分歧，有相当一部分投资者不相信管理层敢于在此时点主动引爆地方融资平台的风险，其认为地方债务审计更多是为了摸底实际情况，这并非意味着日后中央会允许地方债务出现违约的情况。因此，短期市场只能以震荡下行进行“磨底”，以等待进一步的政策信号做出新的指引。

从资金面的情况来看，在经历6月底的“钱荒”之后，7月底“非典型钱荒”再来袭。目前中短端利率品种再度出现上行的局面，而央行已经连续五周按兵不动。不少机构表示，钱紧的状况很可能会贯穿整个三季度，金融领域去杠杆的预期依然较强。众所周知，今年以来，A股的行情多半是与资金面保持同向关系，年初的数百点反弹部分也是基于资金面的宽松。而如今这一局面很难再现，市场只能向下修正预期，因而震荡寻底的周期大概率将被延长。

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