因应申洲国际(2313)的增长潜力及其销售的可预见性，重申买入评级

申洲国际(2313, $26.5)自12月份的高位回落13%。评论: 本行相信近期的回调主要是源于以下原因: 1) 东埔寨工人在12月底至1月初罢工，要求政府上调最低工资，这令于东埔寨设厂(占2013年上半年销量约10%)的申州国际需要在1月3日至7日期间停工3天。是次事件令投资者关注其东埔寨厂房生产的稳定性及面临工资上升的压力; 2) 申州的台湾同业儒鸿企业在11月底的高位曾一度急跌28%，因其主要客户Lululemon的盈利令人失望。Lululemon主要销售高性能的瑜珈服装及跑步服装。

然而本行认为市场的反应过敏，因1) 申州东埔寨厂房的平均工资为每月180美元，远高于现时的80美元水平及政府计划的目标100美元。虽然现时工人与政府的谈判仍在进行中，但本行认为政府将最低工资水平设在120美元以上的机会不大; 2) Lululemon的盈警令部份投资者担心高性能运动服的市场或已见顶，然而本行相信这是该公司自身的经营问题，相比之下，耐克及阿迪达斯仍然在积极增加高性能运动服产品的种类及提升衣料质地以拉升产品价格，证明两家公司对此业务的前景充满信心。更重要的是，儒鸿的股价在过去两周已从本轮低位急速反弹30%，显示现时看淡此行业仍言之过早。

本行重申对申州国际的前景持正面看法，主要是基于以下因素: 1) 主要客户的销售仍然强劲，尤其是高性能服装及以性能为主的运动服装(公司的主要客户优衣库、耐克及阿迪达斯在2013年上半年占公司整体收入约67%); 2) 产能扩充。公司计划在柬埔寨及安徽的生产基地进行第2期的产能扩张，在工人完成培训后(通常需要3至6个月时间)，本行估计公司在2013年及2014年的产能应有10%至13%的年增幅。3)产品优化。公司在去年年底在宁波新增了一间新的聚酯纤维面料工厂，毛利率较用棉花作原料的面料为高。长远而言，本行相信公司将受惠于其于2014年底完工的越南厂房，此厂房主要是用于纺织生产及漂染，以把握当地较低的人工、棉纱及水电成本优势。该厂房的织布制成品可随即运往公司邻近的东埔寨成衣生产设施作原材料。根据此安排，公司运往日本的成衣制成品可享有关税优惠。

随着服装需求改善、公司制定以提升利润率为前提的经营策略以及整体效率持续提升，本行预期申洲2014年的经营利润率在2013年的24.9%轻微改善至2014年的25.1%。再加上18%营业额增长，本行估计公司2014年的每股盈利增长将达17%至1.60元人民币。公司现价相当于2014年13.0倍巿盈率及3.1%股息率，本行认为以公司在行业的领导地位、稳定的利润率及可观的产能增长，现时估值并不昂贵。重申买入评级，6个月目标价上调至30.4元，相当于2014年15倍巿盈率。

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