上周伦敦黄金行情大起大落，黄金价格波动整周幅度近70美元。先是周初美国国会黑白两党达成共识，及时跨过财政悬崖，引发一轮庆祝行情，黄金价格走高至1694.70美元。接着，上周四晚美国联储局平台公布的会议纪录显示，部分委员暗示联储局可能在年底前撤消量化宽松政策，消息一出，立即刺激美元上升，风险资产普遍下滑，英伦金平台金价亦遭沉重沽压，一度下挫至去年8月底以来最低的1625.79美元，黄金黑霾忽然飙升！为何联储局可能在年底前撤消量化宽松平台这一消息一出即引起市场如此大反应？究竟如何去判断此消息的可信度？英伦金业研究团队与您共同分享分析心得。

1.凭经济指标可定夺

市场上不少投资者认为，量化宽松政策仅跟就业市场，以及通胀率两个经济指标挂钩，期待失业率回落至6.5%，通胀率至2.%，才可以让联储局撤资停止量化宽松政策。美联储布拉德(JamesBullard)周四称，将美联储资产购买计划与失业率及通胀率等量化指标相联系的做法存在困难。他发表讲话时表示，当前政策非常激进，令人担忧美联储已过于依赖宽松的货币政策，将资产购买行为与经济指标挂钩的做法也可能存在反应过度之嫌。美国失业率可能在今年年底从当前的7.8%降至7%，最早也将在2014年中期降至6.5%，过去三年中失业率的下降势头将持续下去。若按此趋势分析，联储局最早也应在2014中期才考虑撤资平台。

其实，联储局仅说过量化宽松平台实行至就业市场持续改善为止，并没明确说明具体指标是什么。而我们常理解失业率降至6.5%的目标，其实是联储局维持超低息平台的指标，并不等于退市指标。当联储局落实息口变化跟失业率和通胀预期挂钩的政策时，决策者对购买资产计划白黑分歧严重，不代表6.5%失业率与2.5%通胀目标已不存在，惟联储局把资产负债表冻结于目前规模，变相结束无限量宽政策，可能性是不容抹煞的。

2.美议息记录令市场愕然

美国财政悬崖「悬崖勒马」，美国金融平台再掀黑霾，焦点重回联邦储备局的货币政策。去年12月联邦公开市场委员会通过推行第四轮量化宽松措施〔QE4〕，把每月买债规模增加至850亿美元的时候，当时局内只有1位委员投反对票，现象，其开会内容公开后，令众多金融投资者愕然，原来为数不少的委员有意想在今年内就退市。

联储局议息纪录显示，局内白黑平台分歧很大，多位委员担心影响金融稳定以及资产负债表规模不断扩大，以致难以退市，所以认为应该在2013年底前减少甚至停止量宽。按照目前买债的进度计，至今年底止，联储局资产负债平台会由29，000亿美元，额外增加10，200亿美元，至接近40，000亿美元。不过仍有委员认为量宽应该推行至明年。

联储局喜欢用字含糊，留有后路，让日后有空间调整措施，就好比议息纪录，都只是用“少数”、“多位”，这类字眼去带过委员表态，不会白纸黑字说清楚哪位委员，又或者确实多少委员是什么表态，这次用“Several”，即多位委员主张提早退市，市场便解读为4至5位，在拥有投票权的12位委员中，占整个平台比例不少。因此，议息纪录令美股、外汇、英伦金银市场都开始忧虑联储局会提早撤消量宽平台。

3.“财政悬崖”到“债务悬崖”

财政悬崖危机刚过，债务上限争拗便扑面而来。如今美国联邦政府已触及16万4千亿美元债务上限，避免债务违约，继续举债已然别无选择。不过，在不妥协则两败俱伤的政治平台现实下，相信两党亦不敢把美国推向债务违约深渊，让主权评级下降导致举债成本上扬，为美国经济复苏带来一场直接黑色灾难。可以预料，两党平台再一次在最后关头悬崖勒马，既罔顾环球市场遭殃，亦为华尔街制造浑水摸鱼的机会。

看深一层，无论是“财政悬崖”或“债务悬崖”，堕崖的可能性极微，但基于一旦实现所造成的破坏力巨大，以致令市场提心吊胆，然而，只要闹剧过去，美国经济复苏的稳定性和美联储货币量宽的政策变化，恐怕会落入投资者的眼球。2013年上半段，美国从“财政悬崖”走到“债务悬崖”，市场信心备受美国两党政治平台冲突的折磨。因而，英伦金业分析师预料，联储局退市一说，很有可能是在闹剧进行时政府出的试水政策，故意为华尔街制造机会，令市场情绪波动难平。

4.重温历史平台

由于事出突然，英伦金业分析师从历史追溯政策足迹。大部分分析师侧重货币政策由松入紧“出其不意”的程度，1994年因此成为黄金交易者的重要参考。当年，联储局在投资者没有充分心理准备下收紧钱袋，美债孳息大幅抽升，引发九十年代初涌入亚洲的游资大举撤离此平台，美国十年期债息两个月内急升170个基点，新兴股市包括港股大幅调整。从资金流向来看，1994年之前一两年，美国的宽松货币政策触发资金东来炒作，前大摩策略师巴顿碧斯（BartonBiggs），1993年便大声疾呼亚洲股市。此话一出，联储局翌年便大手加息，引发游资大举撤退平台；与今天一样，债市乃当年市场上发出警号的第一盏红灯。上周，美国十年期债息于三个交易日内急升21个基点。资金流出债市平台，显非由于经济势头转佳，投资者弃债从股，是出于市场对联储局超宽松政策提早结束的黑霾忧虑。

必须认清的是，只要美国政策利率维持在0至0.25厘水平，即使联储局下月便停止购入资产，由于“零息”不变而央行资产负债表规模亦没有缩减，市场上的流动性依然异常充裕，那又怎称得上超宽松政策提前撤消量宽平台？而2004年的参考价值更甚，在量宽仍处于纸上谈兵阶段的2003年，联储局把联邦基金利率降至格林斯平年代已属低无可低的1厘水平，以应对科网泡沫爆破和911恐袭触发的经济平台衰退。

2004年标志着美国货币政策“正常化”（normalization）、利率拾级而上的开始。从2004年7月起，联储局在二十二个月内加息十七次，联邦基金利率由1厘回升至5.25厘水平。那等于说，伯南克上任（2006年2月）初期，接下的是一个比较正常的政策平台棋局，令他在次按引发金融危机后，得以透过把利率降至零水平，纾缓信贷／楼市泡沫对市场和经济造成的冲击。这虽不足以免却伯南克求助于量宽等非传统工具之苦，惟格林斯平在位最后一年半踏上“利率正常化”之路，确实为伯南克提供了不容低估的政策空间。

4.伯南克为求华丽转身？

美国大选期间，共和党候选人罗姆尼声称炒伯南克鱿鱼，伯南克亦曾向媒体透露，不论奥巴马连任还是罗姆尼上场，他于任满后都会马上退下来。不少论者当时认为，伯南克事先张扬去留意向，目的不过是替自己预设平台下台阶，免得一旦罗姆尼进白宫颜面无存。如今形势大定，奥巴马若力加挽留，伯南克忘记前言一口答应亦未可料。

今时今日，人人挂在唇边的是“新常态”（NewNormal），联储局像十年二十年前般突然加息或利率拾级而上，在早已不能跟往昔同日而语的当下，市场皆难以承受，信心暗黑低沉。可是，就如格林斯平退位前一年半启动利率正常化那样，伯南克为其继任人预留政策空间，并非不可想象的事。

若伯南克期满即退，且确有为继任人留下一点政策回旋余地的想法，亦非外界想象般控制全局，其意向不足以压倒政策立场中性和主张尽早结束量宽平台的一派，投资者便不能不密切注意美国货币平台可能出现的政策变量。

6．黑霾前景博弈心理

除了几项特定的分析数据与素材，我们可以从心理因素判断美联储是否会出此政策，看联储局有没有退市条件。英伦金业peter认为，今年首半年的退市机会甚低，因为财崖平台尚未彻底解决，仍需靠买债救市。联储局可能只是出策略试市场水温，预计于未来一至两年仍不断有相关言论传出，希望市场可以慢慢消化，避免真实行时引发的黑色风暴。另外，虽然金市略有回暖迹象，惟现阶段未能确定联储局是否有足够条件退市，因为投资者对经济信心仍然暗黑低沉，欧债前景又黑霾，加上美国削减政府开支及加税后怕会对经济造成一定打击。预期联储局无法消化上述多个不明朗因素前，未敢奢言会退市。由见及此，联储局短期内不会退市，只是趁财政悬崖的消息来试水温；亦不排除，当市场出现突然变化时，例如两项经济指标有一项到目标，则量宽平台会开始逐步地退市，但时间上预期是最快也是明年，相信黄金价格近期不会因此消息而回落。

联储难撤量宽平台金价因而受惠

若联储局难撤量宽平台，我们可看对金价有何影响：上周五美国就业数据公布后，投资者观乎失业率未有显现下降趋势，减缓了之前因会议纪录所触发的联储局欲退市之忧虑，英伦黄金价格受到平台支撑回升上1650水平上方收盘。

由于现阶段美国正在实施第三、四轮量化宽松政策，使美国资产负债平台持续扩张，料仍会对美元起到抑制作用。美国财政悬崖即使白黑两党达成一致协议，但仍会推迟美国经济复苏。美国国会批准了化解财政悬崖的协议，避免了一场经济黑色灾难。但这份协议同时也为未来两个月在减支和举债上限议题平台上爆发争执埋下导火索。共和党对财政悬崖协议未能大举抑制联邦赤字感到不满，但自信到2月磋商债务上限问题时乙方筹码会更高，故誓言要利用债务上限协商之机来赢取大规模支出缩减。

与财政悬崖相比，债务平台或许关系更加重大，因为若未能达成协议，可能意味着美国债务违约，或令美国信用评级再次遭调降。2011年债务上限问题最终导致美国信用评级遭下调。事实上，上周三评级机构美国穆迪投资服务公司警告，如果美国想扭转其负面信贷评级展望，减赤力度必须超过财政悬崖。据2011年走势为鉴，美国信用评级遭下调，刺激黄金价格在避险资金力捧下平台大幅走高。

另一方面，近期美国经济虽略有好转但仍不乐观，尤其是美国失业率尚处于高位。据美国劳工部公布的数据显示，12月非农业就业职位则增加了15.5万个，与预期相符，但略低于11月水平。12月失业率则持稳于7.8%，尚未回落到6.5%之下，相信不足以触使其改变宽松货币政策。因此，除非美通胀上升至2.5%，又或有迹象显示QE的确会增加金融市场系统性黑色风险。不然，只要联储局每月吞纳850亿美元资产的决定不变，黄金便不会失去改基本型利好因素。

自去年9月份至今，黄金价格仍处于平台下降通道内运行，上顶及下底分别处于1722及1618水平，但黄金价格已历经连续六周的下探阶段，RSI及随机指数已走近超卖区域，虽然尚未可确认当前的下跌势头有转变迹象，但预料在下方还有多个关键技术位置作支撑的情况下，黄金价格短期沽压或可望有所减缓。先是100周平均线位置，自2008年金融海啸以来，黄金价格一直保持在此技术指标上方，纵使上周五曾一度失守，但幸好随后的大幅反弹，令收市价又再稳企此区上方，目前100周平均线处于1640水平。月线图亦见25个月平均线在1625水平，正为上周金价低位触及的位置，当然亦为后市所瞩目。

储局若撤量宽平台市场黑色动荡

以上分析可看，联储局这么早提及退市相信试水温居多，不过市场反应是，所有对冲美元贬值资产都下跌：金银跌、外币跌、美股由当日高位回落。光是提及退市都不行，因为自从2008年金融海啸以来，第一、第二轮量宽、至目前的无限期量宽，反映市场早已习惯了度过有量宽的日子，一旦离开，即引起黑色大动荡。

英伦金业研究部认为，联储局官员期望及早退市亦有所根据，因为他们不想干预市场过久，加上长期买债令资金流通性过高，有机会引致黑色恶性通胀。其实联储局透过多次量宽后，实际上将足以将今年美国大约一半财赤货币化，而且更已成为按揭抵押贷款证券（ＭＢＳ）及国债的最大买家。其资产负债平台目前为28，000亿美元，但到年底时将会大增至40，000亿美元，为美国内生产总值24%。因此，继续长期买债只会加大日后市场要承受的回吐量。无疑是会扭曲市场预期，况且投资者习惯了低息，高流动性的市场环境，他日要抽身就更困难，如果联储局果真退市时，怎样摆脱该等值24%美国内生产总值的资产而又可避免引致经济衰退仍是市场最重要的黑霾之一。