​近期债市收益率飙升，市场不禁联想到2013年“钱荒”与“债灾”。

在金融监管风暴之下，当前市场对流动性担忧加重，叠加资金价格居高，10年期国债收益率一度涨至3.60%，自4月以来上行近25BP，创2015年8月来最高。彼时，央行为打压商业银行配置“非标”资产过高，控制机构过度的期限错配，维持收货币回笼，“钱荒”猛然来袭，当年12月，10年期国债收益率一度涨至4.60%。

两轮债市杀跌相同之处在于银行业的高杠杆和期限错配，监管趋严推进激进去杠杆，国内基本面不存压力使央行保持偏紧的货币政策、导致资金成本不断攀升造成资金面紧张，以及海外出现较大变化对汇率和外汇占款造成冲击。

但两次金融“去杠杆”也有显著区别。分析师认为，不同点在于央行公开市场操作的货币投放方式和传导链条。当前央行在稳定资金投放量的同时，主动抬高资金利率，控制价格。另外，此轮债市主要由于银监会监管趋严，意在从局部斩断空转形式根源，对银行资金流向形成倒逼压力，防止理财资金在金融体系内空转。

2013年“钱荒”复盘

2013 年4 月，中央国债登记公司开始暂停信托理财产品、券商资管产品、基金专户等丙类户在银行间债市的开户，其目的主要是为了防止违规的利益输送。丙类账户的监管开启了2013 年去杠杆的序幕，也为后续的“钱荒”埋下伏笔。

2013 年的第一次“钱荒”始于6 月，由于6 月处于季度节点，一般6 月市场的资金面会相对紧张，同时叠加月初公布的经济数据低于预期，市场预期央行将进行公开市场操作注入流动性。但结果是，央行并没有对市场注入流动性，反而继续维持了中央银行票据的发行，资金面的紧张导致了长短端利率的快速上行，银行间7 天回购利率从6 月3日的4.66%飙升至6 月20 日的11.62%，10 年期国债利率从6 月3 日的3.45%上行至6 月20 日的3.70%。

2013 年的第二次“钱荒”始于12 月，央行一方面停止了逆回购，另一方面还在12 月底以定向模式开展了正回购操作，货币政策始终偏紧，银行间7 天回购利率从12 月2日的4.63%飙升至12 月23 日的8.94%，10 年期国债利率从12 月2 日的4.48%上行至12 月23 日的4.60%。

本轮债市杀跌演进过程

本轮“去杠杆”过程始于去年年底。当时，债券市场杠杆处于较高水平，收益率却在走低，于是通过再加大杠杆提高在债市的收益率，进一步推升了债券杠杆。在CPI重回2%、中央政治局抑制资产泡沫、特朗普上台的背景下，加上年底本身资金就较紧张，债市大幅杀跌。截至去年年底，债券市场在货币政策宽松、委外规模大幅扩张与加杠杆拉动对债市的庞大需求主导下经历了近3年大牛市。

到目前，国内外基本面向好，货币政策中性偏紧。严监管政策不断出台，导致委外业务出现大幅萎缩。继银行委外和同业之后，近日监管“枪口”又指向券商资管资金池业务。 在一行三会统筹监管风暴之下，大资管面临规模收缩，叠加地产调控，信贷缩紧，引发对债市的抛压，股债商“三杀”频现。

两次债市杀跌的“同与异”

2013年、去年年底至今债市杀跌行情存在诸多共同因素：

1、银行业的高杠杆、期限错配，资金在金融体系内空转，在提高银行收益的同时埋下风险隐患，加大了流动性管理和风险防控难度。当出现流动性紧张叠加债市疲软，易引发踩踏行情。

2、监管趋严，推进激进去杠杆。

3、国内基本面不存压力，央行持续收紧货币流动性，导致资金成本不断攀升，造成资金面紧张。

4、海外出现较大变化，美国退出量化宽松货币政策，使汇率受到较大冲击，面临资本外流压力，外汇占款减少;而美债利率上升也会对我国债市收益率造成上推压力。

另一方面，两次债市大跌在央行货币投放和传导链条方面存在差异。

一是央行公开市场操作的货币投放方式不同。13年外汇占款为净流入，央行的货币投放为对冲热钱流入的被动投放，且央行在公开市场通过正回购、发行央票等方式回笼流动性;2013年央行的资金投放主要考虑量，对价的控制较弱，主要通过增加公开市场投放量来压低资金利率。

而2016年年底和现在央行的货币投放方式改为公开市场操作加MLF等方式，因外汇占款持续流出，此种投放方式较外汇占款流入成本高;央行在稳定资金投放量的同时，主动抬高资金利率，进行价格控制。

二是传导链条不同。2013年钱荒时，银行将资金通过信托、票据贴现等非标资产以过桥的方式发放给房地产企业以及城投平台等，变相放贷。当央行发布表外理财监管文件，对银行理财投资非标规定上限，银行主动开启表外资产转表内进程，挤压债市资金，导致钱荒。

而此轮债市主要由于银监会监管趋严，意在从局部斩断空转形式根源，形成对银行资金流向的倒逼压力，防止理财资金在金融体系内部空转。面对银行业的密集监管，委外理财套利空间收窄，近期各家银行开始出现规模性的委外赎回，叠加同业资产负债收缩及监管要求清理券商资金池内债券产品，引发对债市的抛压。

对于后期债市，从基本面来看，长债已具备投资价值，但监管的节奏仍然不确定。应警惕激进去杠杆易引发的“踩踏式”债灾和金融风险，因此监管也应该保持底限思维，更注重长期机制建立，而不是短期冲击。