原始股权-陈佼娇：包容发展，良性循环-新三板做市生态圈研究
　　
　　主要结论
　　
　　做市生态圈是新三板生态圈的核心之一，但目前投融双方参与者满意度较低。（1）新三板同时符合经济规律和国家战略，国家战略体现在经济转型助推器和金融改革试验田，做市作为一种先进的交易方式，不仅是制度创新，也是新三板的一大制度优势，更是金融支持实体经济的有效工具。做市交易的顺利运行和优势发挥有赖于一个健康和谐、共存共赢的生态系统。（2）从直观来看，做市企业家数较多且不断增加，做市商数目接近饱和，投资者增速缓慢，生态圈参与者数量处于供需失衡状态。（3）根据调研问卷反馈，参与者满意度较低。
　　
　　做市板块的市场功能优于协议，但做市制度优势尚未得到充分有效发挥。（1）我们始终认为，新三板的前五年（14-18年）投资属性远远强于交易属性，但交易功能在培育之中，过于匮乏和过于泛滥的流动性对于市场都是伤害。（2）做市交易增加交易频次，缩窄交易价差，提升成交效率；但其症结在于新三板做市交易尚未发挥做市制度在提供大额交易流动性方面的优势。（3）做市使得原本离散、跳跃的价格开始形成连续的价格曲线，股价的市场公允性大为提升，开始构建估值体系；但价格稳定性及弹性严重不足。
　　
　　制度设计导向下以投资为主的做市商盈利模式，是做市运行不尽人意根源所在。（1）盈利模式和考核机制决定做市策略和做市行为，投资导向的盈利模式导致做市商与挂牌公司和投资者的利益诉求并未在其核心功能（提供流动性、更好的定价及维护合理价格）上达成一致，从而在核心功能上发挥不力，做市制度优势没有得到显示。而投资导向盈利模式的根源在于制度导向和制度设计助推。（2）新三板仍处于初级阶段，各方参与者都在探索之中，市场不成熟，这是所有问题的根源，新三板的发展需要时间，更需要不断改革。
　　
　　做市生态圈政策建议。（1）首先规划路径，明确预期，推进改革；（2）当务之急，建议首先形成正向激励机制，构建做市商执业评价体系，并根据评价予以奖惩，可考虑设立负面清单、基础指标和附加指标三大体系；此外尽快推进分层基础上的制度优化与改善。（3）从长计议，建议培育多元化做市商体系，探索混合做市制度，并最终放开投资者门槛。（4）制度建设应着眼基础和长远，建立清晰的整体制度框架，尊重市场规律，确保制度公信力。
　　
　　问题的提出：做市生态圈满意度较低
　　
　　新三板同时符合经济规律和国家战略，国家战略体现在经济转型助推器和金融改革试验田，做市作为一种先进的交易方式，不仅是制度创新，也是新三板的一大制度优势，更是金融支持实体经济的有效工具。做市交易的顺利运行和优势发挥有赖于一个健康和谐、共存共赢的生态系统，因此我们通过国际比较、数量分析和调研问卷等多种研究方法，对新三板做市生态圈进行系统研究，对市场普遍关心的问题进行深入探讨并提出政策建议。
　　
　　其中，作为研究的一部分，我们针对做市生态圈的三大参与主体进行了【千语千寻-申万宏源新三板做市生态圈问卷调研】（以下简称《问卷》，调研结果详见附录三），问卷回收期为5月18日至6月10日，共收到446份有效问卷（做市商106份，挂牌公司236份，投资者104份）。[1]注：本文完成于2016年6月30日。
　　
　　1.1做市生态圈是新三板生态圈的核心之一
　　
　　做市商生态圈由四大参与方构成：做市商（连接发行人和投资人的核心）、挂牌公司和投资者，以及监管机构，这些也是新三板生态圈的核心参与者。而做市不论对整体市场流动性的提供，还是价格发现机制的形成，都起到关键作用，也同时深刻影响一级市场融资功能。
　　
　　对于做市商而言，做市业务将开启券商全新的盈利模式，促使券商在推荐业务中更加注重从投资者的视角去谨慎选择企业，更加注重通过整合业务链条，形成与企业共同成长的良性合作关系。对挂牌企业而言，做市商生态圈的健康发展将促进创新、创业、成长型企业估值定价体系的形成，通过做市转让，企业能进一步分散股权、提升公众化程度，增强市场流动性，畅通投融资渠道。对投资者而言，做市业务给投资者提供流动性支撑，更便利于投资介入和退出的顺利进行。做市交易运行近两年，新三板市场功能得到一定改善，不过做市制度还有待完善，做市功能尚未有效发挥，参与各方都在探索之中，关系尚未理顺，做市生态系统还没有走上健康、有序、良性发展的轨道，这也是当前整个新三板生态圈需要着力建设的重点。
　　
　　1.2参与者：直观感受供需失衡
　　
　　做市商生态圈由四大参与方构成：做市商（连接挂牌公司和投资人的核心）、挂牌公司和投资者，以及监管机构。从直观来看，做市或意愿做市的企业家数较多且不断增加，做市商数目接近饱和，投资者增速缓慢，从生态圈参与者的数量来看处于供需失衡状态。
　　
　　做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断的向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
　　
　　纳斯达克市场做市为挂牌条件之一；新三板分层方案终稿中做市方式得到强化。1）纳斯达克挂牌可以没有盈利性要求，但做市商是必要条件，根据层次不同需要2-4家做市商。2）新三板分层制度中，标准三跳出财务和盈利框架，但市值要求做市商背书，而且维持标准做市商也不得少于6家；另外对于申请挂牌同时进入创新层的公司，必须采用做市转让方式，而且需要挂牌即做市，对于2016年4月30日以后的新挂牌公司，要想挂牌同时进入创新层，做市已然成为门槛之一。
　　
　　截止到目前最新数据，纳斯达克市场总共有2615家上市公司，其中全球精选市场1501家，全球市场443，资本市场671家。
　　
　　新三板做市转让公司占比基本稳定在22%左右。截至2016年5月31日，有1529家新三板公司采用做市转让方式，其中挂牌即做市公司66家。做市家数占比经过两个阶段的快速提升，目前暂时稳定在22%左右。2014年8月25日做市启动首日，有43家公司成为首批做市标的，41家做市商为他们提供做市服务。15年1月12日，雷帕得（831613）开创挂牌即做市先河。做市公司市场占比提升最快的是两个阶段，一是14年11月下旬到12月底，一个月时间做市家数几乎翻倍，当然由于基数仍低，市场占比大约提升3个百分点；二是从15年4月下旬到6月底，做市家数再翻倍，市场占比也从10.9%提升到20%，接近翻倍。做市与否是市场双向选择的结果，一方面，经过初期两三个月的示范效应，挂牌公司对做市的认可度和接受度提升，加上协议转做市需要一个流程，刚好在12月达到高峰，而三四月份做市指数的飙升更加激发挂牌公司的做市热情，带来五六月份的第二个高峰，经过4月之后的大幅调整，观望氛围明显提升，做市占比暂时稳定；另一方面，这两个时期也是有效做市商家数的明显上升期，做市商从通过做市业务备案到实际开展做市业务需要一定时间，不过更重要的是做市商对市场的预期影响其业务进度。从绝对值看，新增做市的另一个高峰在15年12月到16年1月，主要为冲击创新层标准三，但占比并未明显提升。
　　
　　从挂牌到做市平均历时半年。2014年8月25日之后挂牌的973家已做市公司（除挂牌即做市外），从挂牌到做市平均用时196.27个自然日，最快为6天；3个月（92天）以下占比16.44%，6个月（183天）以上占比48.1%。
　　
　　 单家做市商平均做市家数90家，不同做市商差异较大。截至2016年5月19日，有87家主办券商取得做市业务备案，其中85家已经开展做市业务。1）单家做市商平均参与做市的股票数目为90只，超过100只的做市商有31家，占比36%，少于10只的做市商有8家，占比9%；前十家做市商市场占比为32%，前19家做市商市场占比已超过50%。2）从加入时间看，有6家做市商全部为初始做市，79家做市商有成为过已做市股票的后续加入做市商，其中挂牌业务居前的做市商初始做市占比高，最典型的是平安证券全部为初始做市；挂牌家数相对较少而做市业务发展迅猛的做市商，在后续加入方面更为积极，最典型的是广州证券。3）如果重复计算，当前85家做市商供持有库存股7644只，如果按每只做市股票2家做市商的最低要求（实际占比35%）简单计算，当前体量可支撑3822只做市股票，不过做市市场也是高度分化的。
　　
　　新三板投资者门槛高，发展方向是机构为主的市场。1）新三板投资者开户门槛高，而且适当性管理的执行趋于严格，经过去年股市大幅动荡，中登公布的A股500万以上账户回到2014年底的水平，加之市场低迷风险偏好难以回落，新三板合格投资者数量增速缓慢。根据股转公司数据，截止到2015年底新三板个人投资者总计19.86万户，机构投资者2.27万户。2）目前两个问题：一是专业机构投资者占比低，仅从机构股东类型看一般法人和上市公司持股比例远高于专业机构；二是包括公募基金、社保、保险、年金甚至QFII等主流机构投资者尚未进入新三板市场。3）未来两个趋势：其一机构为主，其二趋于多元化，可参照美国市场的投资者结构，当然这需要一个过程。培育重点是基于新三板的资产管理，即多元化的基金产品，一方面通过专业化更好实现市场资源配置功能，另一方面避免散户化。根据Wind统计截至目前有4516只以新三板为投向的基金产品，14年以来专业机构参与新三板定增的占比已经超过50%。
　　
　　监管机构，主要是证监会以及股转公司。监管方的层次和分工：证监会为市场参与各方的最终监管者；中国证券业协会应当发挥自律管理；首先由股转系统公司对主办券商、挂牌公司、投资者和其他中介机构实施日常自律监管，在此基础上受中国证监会的统一监管。关键是制定游戏规则，然后严格事后监管。