近期央行发布2019年第三季度货币政策执行报告。

报告指出，2019年第三季度以来，央行一直坚持金融服务实体经济的根本要求，实施稳健的货币政策，用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。

报告特别强调要精准滴灌，加大结构调整引导力度，支持民营、小微企业发展。继续发挥好再贷款、再贴现等工具引导信贷结构优化的作用。

报告公布了金融市场运行情况，其中前三季度我国票据融资快速增长，利率小幅震荡。

票据承兑业务快速增长。前三季度，企业累计签发商业汇票 15.0 万亿元，同比上升14.4%;期末商业汇票未到期金额为12.4万亿元， 同比上升24.3%。商业汇票承兑余额持续快速增长，9 月末较年初增 加1.4万亿元，较 6 月末上升1290亿元。从行业结构看，企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业;从企业结构看，由中小微企业签发的银行承兑汇票占70.1%。

票据融资快速增长，票据市场利率略有下行。前三季度，金融机构累计贴现27.0万亿元，同比上升35.2%。9月末，票据融资余额为7.5万亿元，同比上升47.2%，占各项贷款的比重为5.0%，同比增加1.2个百分点。票据融资延续增长趋势，前三季度增加17272亿元，其中第三季度增加5464亿元。银行体系流动性合理充裕，第三季度票据市场利率略有下行。

票据融资快速增长，主要是支持实体经济的发展。不管银行承兑票据贴现与否，都是银行体系对于实体的信用支持，其中贴现属于表内贷款科目，会派生存款;未贴现银行承兑汇票虽然不直接派生存款，但也是银行对企业信用背书。

票据贴现业务增长同时增加了贴现银行的同业资产。一方面，票据融资在商业银行属于贷款科目，在实体经济走弱，银行合意需求不足时，增加票据贴现有助于银行为维持其贷款额度总量;另一方面，票据融资属于对公信贷中低风险资产，符合经济走弱时银行体系风险偏好下行的特征。

票据类融资，尤其是表内票据贴现，对后续贷款具有一定领先性。背后原因在于票据类融资相对一般贷款更加标准化、短期化，与银行间市场利率关联度较高，所以能更早的受益于宽货币的影响。一定程度上，票据融资高增长是货币政策宽松和合意实体信用需求不足情况下，信用供需结构矛盾的表征。

票据类融资快速增长的同时，需要关注是否是无真实贸易背景交易产生的套利，如果脱离实际贸易的票据融资过高，宏观债务将快于名义GDP增加，导致宏观杠杆率提升。背后实质是货币宽松环境带来的低利率，在实体需求不畅的情况下，未能通过降低实体财务成本提升实体投资需求，反而可能会通过催生资本利得效应，导致其对实体信用供给的挤压，同时增加金融系统脆弱性。