欧洲日本化

工业领头羊德国经济失速、银行业迟迟无法修复失地 、意大利改革未果，欧央行超常规货币政策刺激效果寥寥……迟缓的经济增长与政治失控让经济学家对欧洲是否越来越像上世纪90年代的日本提出警告。

事实上，欧元区经济与20多年前的日本在很多方面都惊人的相似——低通胀环境;低利率环境(利率处于零水平，甚至负利率);大量堆积的债务和不良贷款;以及人口老龄化。

去年日本公共债务的GDP占比达到238%，自1994年以来有一半时间通胀率为负，近几年这些趋势已经蔓延到欧元区，特别是欧债危机后的希腊、西班牙和意大利。尽管欧元区已经摆脱了通缩风险，但消费者物价依然不见攀升。

根据荷兰国际集团(ING)的模型，考虑到经济增长、通胀、短期利率水平和人口结构，自2013年开始，欧元区已经显露出日本化的苗头。

“过去几年欧元区经济已经偏离了’正常‘增长的轨道，陷入’日本化‘。”ING经济学家Carsten Brzeski和Inga Fechner写道。

另外，人口结构也预示着欧元区与日本在某种程度上的“殊途同归”。日本是全球老龄化最严重的国家，相比之下，欧元区也从2009年开始经历劳动人口萎缩，并且这已经将未来几十年移民人口持续流入的情况记入考量。理论表明，由于退休水平持续的上升，人口老龄化的经济体会经历薪资增长放缓。日本的例子即是薪资增速缓慢、失业率低、劳动力人口下降。

“我对此非常担心，欧洲日本化是个真正的风险。”彼得森国际经济研究所所长、日本和德国经济领域专家Adam Posen警告。

欧洲央行是否也应日本化?

欧洲的日本化引发舆论对欧洲央行政策工具以及工具火力的质疑。

自金融危机以来，欧元区和日本的利率都没有提高，相比之下美联储已经加息9次。与其他几大中央银行相比，日本央行在货币政策正常化方面是最为犹豫不决。自上世纪90年代中期以来，日本一直在对抗高企的债务率、低通胀和低增速。

欧洲形势全面日本化令ING经济学家Carsten Brzeski和Inga Fechner预期，欧洲央行不会结束非常规货币政策，比如负利率和TLTRO等流动性举措，料欧洲央行将竭力避免无理由收紧货币政策。

贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder表示，欧央行若要再次尝试刺激欧洲经济，其应该购买股票。

上周三，欧洲央行行长德拉吉在法兰克福的一场会议上表示，欧洲央行官员可能已开始担忧负利率水平带来的不利影响。欧洲央行将继续关注在净利息收益率受压之际，银行业能否维持健康的利润水平。“若有必要，我们需要考虑一些可能的措施，这些措施既可保留负利率给经济带来的有利影响，同时也可以减弱或由此产生的负面效应。”

为了鼓励欧洲银行业放贷，欧洲央行五年前推出了负利率这个政策工具，引发市场争议。

Rieder 认为，尽管近期欧洲央行已经考虑采取分级系统缓解负利率对金融机构带来的负面影响，但依然需要采取更大胆的措施刺激资本投资和并购活动。

由于利率水平已经低至足以鼓励企业提高杠杆，且目前欧洲有超过2000亿美元企业债的收益率为负，因此在Rieder看来，两害相权取其轻，通过股权渠道进行刺激是“相对不那么糟”的选择。“欧洲的债务成本很低，股权成本又太高。我认为欧洲央行需要做的是买入股票。虽然我宁愿看到财政刺激，但显然欧洲不会那么做。”

不见得是坏事?

在欧洲央行丧失所有信誉之前，购买股票或许是欧央行维护信誉的最后努力，毕竟其手中可选选择并不多。但另一方面，欧央行购买企业资本架构中风险更大的一块——股票可能产生意想不到的后果。

奥本海默基金首席投资官 Krishna Memani表示，“这基本上向我们发出了世界正在走向末日的信号，而非情况正在好转。如果欧洲央行发出即将开始购买股票的宣言，我会减少欧洲的敞口。在我看来这将是欧央行犯下的巨大错误。”

事实上欧洲央行自身也非常担心欧洲的“日本化”方向。不过在野村首席经济学家辜朝明看来，在货币政策方面，欧洲当局不应担心追随日本央行的步伐，相反，欧洲央行应该向日本所谓的“失去的十年”学习经验。

辜朝明表示，三十年前日本资产泡沫破裂，全国商业地产价格跌去87%，严重摧毁了日本企业和家庭的资产负债表。然而日本GDP并未跌至泡沫峰值以下，失业率也从未超过5.5%。因此从这方面看，欧洲的日本化并不见得那么糟糕。

一点投资建议

在美银美林看来，欧洲的“日本化”已经是全球共识度最高的交易，那这对投资者意味着什么?

股市的危险是显而易见的。即便算上在投资分红，如今日本股市依然较1989年峰值水平低18%。自1989年之后，日本央行总共加息两次，但随后又反反复复延续宽松的货币政策至今。剔除新鲜食品和能源价格后，日本的消费者物价增速不到1%，亦低于二十年前水平。

日本股市传递的更重要信息在于，无论如何都不要买银行股。自1990年以来日本股市表现最佳的是汽车板块，以及工业板块，这主要归因于强劲的海外需求推动日本大型出口商成为最大赢家。不过随着全球，特别是中国经济增速的放缓，以及贸易紧张局势的加剧，欧洲大型出口商能否成为经济“日本化”的主要赢家还有待商榷。

日本给欧元区投资者的另一启发在于，每当投资者认为债券收益率不会再下降时，现实总会狠狠打脸，因为债券是一项很好的投资。欧洲可能不会完全遵循日本的经验，但对欧元区解题的担忧进一步增加了德国国债的吸引力。

接下来关注什么?

本周三(4月10日)，欧洲央行将公布利率决议，行长德拉吉随后将举行记者会。

由于担忧经济增长大幅放缓，欧洲央行在上次会议中有所转向：修改了利率前瞻性指引为预计至少在2019年底前将保持利率不变(此前为“预计至少在2019年夏天前将保持利率不变”)，并宣布9月推出新的TLTRO以便让各银行重新获得超廉价资金，还大幅下调了欧元区经济增速和通胀预期。

欧洲央行近日公布3月份货币政策会议纪要称，受贸易紧张形势的影响，不确定性有所上升，并担心低利率可能会伤害金融稳定性。日前公布的欧元区3月CPI同比增速再度下滑，意大利GDP连续两季度负增长，4月会议需要关注欧洲央行将如何反馈这些问题。