雷蒙宇：美元走弱泡沫经济将引危机
　　
　　英国：伦敦人口激增，政府规划三轮新城。伦敦人口扩张在1930年代达到顶峰，1937年英国政府成立“巴罗委员会”，从37年到69年建设了三批新城，规划“大伦敦”。新城人口快速增长，米尔顿凯恩斯人口从1971年的6.6万翻两番至2011年的24.9万，其第三产业也快速崛起。
　　
　　美国：战后人口剧增，鼓励私人参与建设。战后美国人口剧增，美国国会于1968年和1970年通过法案，批准建立新城，鼓励各州成立新城开发公司。新城吸纳大城市人口，也实现自身产业扩张，例如哥伦比亚新城一跃成为马里兰州人口第二大城市，也令华盛顿、巴尔的摩人口增速转负，尔湾新城所在的橘县人口20年猛增6.5倍，橘县也成为南加州电子科技产业集群中心。
　　
　　日本：东京人口集聚，政府巨资建都市圈。1960年代，日本人口加速向东京集聚，人口密度、房价疾升。日本政府斥巨资打造东京都市圈。新城虽然缓解了东京人口压力，但对经济的提振作用却极为有限。
　　
　　总结来看，新城建设初衷均是缓解特大城市人口压力，新城或有较大发展，但受体量限制对经济整体提振有限，主要作用体现在人口和产业结构优化上。
　　
　　一周扫描：
　　
　　海外：特朗普重申弱美元，美国3月通胀回落。上周特朗普表示美元“正在变得太强”，随后美元指数再度下跌逼近100。今年以来美元贬值的最大推手正是特朗普政府。他打破了过去二十多年以来美国总统对强势美元政策的坚持。美国3月CPI环比下滑0.3%，为2016年3月以来首次下降，同比2.4%。PPI出现2016年8月以来首次环比下降0.1%，同比2.3%。
　　
　　国内经济：外需反弹，内需下滑。3月我国以美元计价出口同比增加16.4%，相比2月大幅回升，海外需求复苏是推动出口回升的主要原因。3月主要58大中小城市地产销量同比下降20%，4月上半月同比降幅依然高达14%。3月乘联会狭义乘用车销量同比2.9%，仍远低于16年12月。3月中汽协乘用车销量同比续降至2.0%。受益于1-2月经济平稳，1季度经济无忧。但3月已现颓势，且4月以来地产销量增速仍低，发电耗煤增速见顶回落，意味着经济正从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。
　　
　　国内物价：通胀告一段落。上周菜价跌幅扩大，猪价继续下跌，食品价格环比下跌0.5%。3月CPI仍在0.9%低位，4月商务部食品价格环比跌幅仍大，预测4月CPI稳定在1.1%低位。3月PPI环比涨幅缩小至0.3%，PPI同比从7.8%降至7.6%。4月钢价、煤价持续下跌，预测4月PPI环比下跌0.5%，PPI同比涨幅或将大幅下降至6.3%。种种迹象表明，本轮通胀回升已暂时结束。本轮供给收缩来源于行政干预，需求回升来自政策刺激，但均难持久，如今随着供给恢复和需求下滑，价格重新走弱成为大势所趋。
　　
　　流动性：紧缩预期难消。上周R007均值降至2.82%，R001均值降至2.42%，货币利率连续三周下行。央行重启逆回购，公开市场整周净回笼1470亿。在岸和离岸人民币汇率回升至6.88。我们认为货币政策短期难再宽松，一是金融过度繁荣导致资产泡沫，3月信贷同比下降，银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来。二是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月超储率已降至1.4%的历史最低值，3月下旬以来央行持续净回笼，货币市场资金偏紧。
　　
　　国内政策：银行监管加强。银监会两周内密集发布7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，减少金融市场套利等风险行为。国家发展改革委官员表示，今年3月启动了第二批10家混改试点工作。
　　
　　警惕监管升级，债市震荡调整——海通利率债周报
　　
　　美国利率市场化反思
　　
　　美国利率市场化过程中，主动负债大增，存贷利差先降后升。美国利率市场化始于1970年，成于1986年。期间银行主动负债大增，存款占比由73年初的90%下降到87年的78%，而同业借款从7%增加到16%。利率市场化使得银行负债成本抬升，叠加美联储加息，存款利率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄，而后随着利率下降而回升。
　　
　　风险偏好抬升，地产贷款高增。面对资金成本上升的压力以及激烈竞争，商业银行普遍提高资金的运用效率，增加贷存比，并且增配高收益资产。这体现为房地产贷款比重持续增加，1987年房地产贷款比重已经超过了工商业贷款，而到了1990年房地产贷款大幅上升至40%。与此同时非银机构崛起，金融部门非存款负债占GDP的比重从70年的25%飙升至90年的127%。
　　
　　地产风险积聚，储贷危机爆发。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产领域，80年代美国地产市场繁荣发展。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠，叠加空置率高企、联储加息，地产市场景气度下滑，不良贷款严重，最终导致银行业危机。1985年到1990年共有2000余家美国商业银行和储贷机构破产。
　　
　　利率市场化下，信贷扩张过度催生地产泡沫。利率市场化下银行风险偏好提升，由于银行过度扩张，带来资产泡沫，央行不得不收紧货币，最终引发危机。美国89年储贷危机、日本90年代地产泡沫、亚洲金融危机都或多或少与利率市场化推进下银行增加地产领域信贷有关。我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，主动负债增加，也使得地产和金融市场出现泡沫。目前货币政策趋紧，金融监管全面从严，意味着资产泡沫承压。
　　
　　上周市场回顾：一级招标偏弱，二级震荡调整
　　
　　一级市场：发行加量，招标偏弱。上周政金债中标利率低于二级市场，但财政部6个月贴现国债的中标利率高于二级9BP，认购倍数为1.46，市场情绪谨慎，招标结果偏弱。上周记账式国债发行521.3亿，政金债发行978.9亿，地方债发行1416.3亿，利率债共发行2916.5亿，较前一周增加约690亿。而同业存单发行量回升，上周发行4873亿，净融资1761亿。
　　
　　二级市场：债市继续震荡调整。上周银监会频频发文对银行资产业务进行监管，债市小幅震荡调整。具体来看，1年期国债上行4BP至3.03%；1年期国开债上行8BP至3.67%；10年期国债上行6BP至3.36%；10年期国开债上行2BP至4.08%。
　　
　　本周债市策略：警惕监管升级，债市震荡调整
　　
　　监管升级成趋势。上周银监会发布6号、46号文和53号文，提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治，涉及银行各类资产。对信贷资产强调地产融资趋严，地方债务严控；对债券类资产提出控制回购杠杆，产品杠杆设上限，产品底层资产杠杆穿透；对理财重申16年7月理财新规各项规定；对同业业务严格监管，包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。后续需要关注政策执行力度，若严格执行，金融去杠杆将带来资产价格调整。
　　
　　等待监管细则落地。15-16年利率市场化带来银行息差收窄，倒逼银行扩张资产负债表套利，同业存单爆发式增长，催生地产和金融市场泡沫。近期监管开始不断升级，未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张，资金流向将从表外回归表内、小行回归大行，资产配置将从高风险往低风险转移，利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险，短期债市震荡、等待政策落地，上调10年国债利率区间3.1-3.5%。