宝盛云交易：9月21日讯，昨日美联储在议息会议后宣布，维持基准利率不变，同时于10月正式启动资产负债表缩减计划(以下简称“缩表”)：起步为每月最多缩减100亿美元，在12个月内，每3个月多缩减100亿美元，直到最终达到每月最多缩减500亿美元。

三类因素驱动美联储开启“缩表”进程

为缓解2008年“次贷危机”对宏观经济的强烈冲击，美联储不仅迅速将联邦基金利率降至0-0.25%的极低水平，而且还通过实施三轮量化宽松(QE)，向市场注入巨额流动性，从而为自己积累起高达约4.5万亿美元的资产负债表规模，约相当于危机前的五倍，显著高于正常水平。因此，“缩表”同加息一样，是美联储货币政策正常化进程的必经之路，而选择当前这个时机，则主要出于以下三种考虑：

首先，美联储可能放慢加息脚步，此时启动“缩表”有助于保持货币政策正常化方向。近期美国通胀持续低迷，美联储关注的通货膨胀指标PCE(个人消费支出平减指数)在7月份的最新数据已降至1.4%，明显低于其2.0%的通胀目标。事实上，刚刚结束的9月议息会议做出维持基准利率不变，即是出于这种考虑。尽管当前多数议息会议委员预测2017年还将有一次加息，但如果接下来美国通胀形势难有明显起色，美联储年内再度加息的动力将明显减弱;2018年加息节奏也因新的美联储主席人选等问题存在重大不确定性。此时启动“缩表”，将向市场传递清晰信号——即使暂缓加息，但美联储仍在坚持货币政策正常化的大方向。

其次，当前美联储异常庞大的资产负债表正在推升资产泡沫，危及金融系统稳定。截至2017年7月，标识全美房地产价格水平的凯斯—席勒指数升至192.6，已远超过 2006年7月份“次贷危机”之前创下的高点，且近期增速呈加快之势;同时，2017年以来美国三大股指迭创历史新高，当前估值水平明显高于历史均值。

最后，美联储需要通过削减资产负债表规模，为应对下一次经济衰退腾出再度实施QE的空间。据统计，战后美国经济复苏的平均长度是6年。而自2009年经济衰退以来，这一轮经济复苏已进入第8个年头。历史规律暗示，美国距离下一次经济衰退已越来越近。

美联储渐进式“缩表”降低对市场冲击，对美元的提振效果有限，短期内人民币汇价或将保持强势

首先，从美联储负债端结构来看，当前超额准备金处于2.3万亿美元的历史高位。按照“缩表”进度，未来一年将最多缩减3000亿美元。这一缩减规模不会造成超额准备金短缺，引起货币市场资金利率大幅上升的可能性不大。因此，与加息直接提高短期利率不同，“缩表”启动后美国短期利率仍会维持在1.0-1.25%的美联储政策目标区间之内，难以直接推高美元。

本次议息会议结束后美元指数短期冲高，更多是因为会上有更多委员预测年内可能再加息一次，较为出乎市场预料。但这一趋势估计或难以持续，背后的主要原因在于，当前驱动美元指数的核心动力已由美联储货币政策转向特朗普政治风险。2017年以来美元指数累计下跌逾10%，其间美联储曾两次加息并提前宣布“缩表”计划，均未能扭转美元颓势。在美元大幅走软的背后，是特朗普就任后推出的医改、税改等核心政策议程频遭顿挫，政府人事持续动荡，“通俄门”调查甚至有可能威胁到特朗普本人的政治地位。短期内，美国税改、医改政策落地仍存较大不确定性，债务上限问题亟待解决，围绕特朗普本人的政治阴霾难现消散迹象，美元指数缺乏趋势性上行动能。

今年以来，人民币兑美元汇价累计升值6%左右。这一方面是得美元走软的“天时”之利，更主要还是国内宏观经济呈现稳中向好态势，市场对中国宏观经济硬着陆和金融风险的担忧明显减退。总体来看，人民币贬值压力取决于中国国内经济增长动力与国际金融市场紧缩节奏的博弈。伴随国内宏观经济持续回稳向好，市场对人民币资产的回报预期趋于改善，人民币汇价在年内或仍将强势运行。由此，美联储“缩表”在难以提振美元的同时，亦不会对人民币形成明显的外部压力。

短期内美联储“缩表”外溢效应有限，不会引发新兴市场大规模资金外流

鉴于市场对本次美联储“缩表”已有较为充分的预期，当年“缩减恐慌”现象不会再现。2013年5月，时任美联储主席在市场没有准备的情况下，突然提及“可能缩减资产购买规模”，引发全球市场剧烈震荡，美元跳升、黄金重挫，受资金持续流出影响，新兴市场国家货币兑美元汇率、股市和债市纷纷大跌。而在本次启动“缩表”之前，美联储已与市场充分沟通：3月份美联储官员已经开始讨论缩减其金融危机以来持续扩张的资产负债表;6月份美联储公布了未来“缩表”的具体路径。由此，全球市场对美联储“缩表”已有充分准备和提前调整，“政策宣示效应”不会对相对脆弱的新兴市场国家带来强烈冲击，再度引发“金融事故”的概率很低。

此外，考虑到美联储公布的“缩表”进度，最终抵达2-2.5万亿美元的正常规模将需要4到5年时间。其渐进性特征意味着，“缩表”在短期内对美国长期利率的提升效果亦较为有限，难以吸引资金大规模回流美国。具体到中国而言，在金融去杠杆政策主导下，我国未来长期利率走势易上难下，中美十年期国债利差有望保持在120-150BP左右，利差保护较为充分，资金大规模外流压力可控。

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