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文学君：上周郭总的文章《从近期一颗三板明星陨落看资本市场行为》获得了业界关注，今天郭总又投来一篇稿件，内容同样精彩。

前两天一名久未联系的友人给我电话说：“听说新三板做市指数已经跌到1000点了。”

的确，就在2017年11月15日新三板做市指数已跌破1000点(以下简称“破千点”)，至今已持续12天。

笔者多年深耕新三板市场，本人认为出现此情况是市场化发展的结果。

首先我们先看下2017年挂牌企业变更交易转让方式数据：

因为“三类股东”问题悬而未决及市场估值持续下跌，挂牌公司纷纷变更交易转让状态。

以下为按挂牌企业摘牌日期统计出过往不同情况摘牌情况与数量：

在2014-2016年新三板挂牌业务这三年中，地方政府、证券公司、会计师和律师都投入大量的人力和物力推动企业挂牌。

可以说，不区分行业、成长阶段和盈利与否的企业都想搭上资本市场快车道。

中小企业的三种情况：

1)不上新三板：企业经营规模和规范程度已获得证券公司认可并开始接受辅导，预计近两年有望直接向证监会递交申请IPO材料;

2)只能上新三板：现阶段企业行业或发展规模有限，几年内还难以符合IPO申报条件，但实际控制人有按要求规范企业的决心，并希望登陆新三板实现未来企业发展;

3)上不了新三板：有些企业本想借新三板登陆资本市场，但在规范过程中会暴露出很多问题，最后企业考虑到综合成本过高，也就暂时放弃了挂牌的想法。

新三板市场设定的初衷是为创新型、创业型和成长型企业提供资本市场发展平台和投融资服务的，这一点来看是和A股的成熟型企业有着本质的区别。

而目前已挂牌的很多企业在行业和发展阶段来看的确不太符合相关条件。

某些企业所在的行业虽然不属于淘汰落后产能范围，但公司并未能在其所在领域拥有较高的技术门槛和市场份额，这样缺乏竞争力的公司即使登陆资本市场，但面对专业的投资机构也很难融资进而持续发展。

“20/80”现象使得少部分企业获益，这在挂牌数量已达万家的新三板市场依然有效。

千点是市场化结果，与其苦苦哀嚎，不妨在这个时刻来进行反思。

下面我将分别通过新三板市场的各方参与者地方政府、资本中介方、监管部门、企业的行为来进行总结归纳，以便将来我深爱的新三板，能够“增益其所不能”。

地方政府

地方政府是新三板的坚定拥护者和受益者之一。

原因很简单，如果有本地企业(注册所在地)能够登陆资本市场，那该企业在股权融资时拿到的是全国的资金，而企业增加投入、扩大生产、产生利润后最终增加地方税收产出，甚至可能因某些大型企业的产生，带动整个地方产业链的集群效应发展，更加有利于吸引外部人才和招商引资。

例如阿里巴巴集团的成长，带动整个杭州及互联网产业在当地的快速发展。既然有些企业暂时不符合申报IPO的条件，上新三板将是企业登陆资本市场退而求其次的选择，这已成为政府和企业的共识。

但地方政府除可以享受以上好处的同时，可能也需要进行反思。

一、受制于专业知识和资本市场认知不足

资本市场瞬息万变，地方政府虽然在当地对企业发展的各阶段了如指掌，但仍难以及时了解整个资本市场的项目需求，最终仅以企业经营规模和业绩在当地排名认知做为登陆新三板的主要推荐依据。

缺少对企业规范成本方面的预判断，容易造成企业挂牌后成本高启，经营业绩和企业流动资金双降。

二、“完成任务式”挂牌

在笔者了解的挂牌企业当中，不凡一些实际控制人除在企业任高管身份外，还兼挂职地方工商联、政协委员等身份，而其挂牌背后原因多半是政府为完成本地资本市场挂牌(或上市)数量考核而推荐其挂牌新三板。

企业对资本市场规则缺少了解和认知，仅以“为完成任务”式的挂牌充数，不但帮不到企业反而可能对企业的后续发展造成影响。

三、补贴不及时或不到位

在新三板挂牌不限注册地为高新园区后，各地政府也相继出台关于企业挂牌新三板的补贴政策。根据政府的实力一般补贴的金额为50万—360万不等(区级和市级汇总计算)，补贴的方式也比较多：股份制改造、新三板挂牌、股权或债权融资等。

不论是发达地区还是欠发达地区，由于政府对挂牌企业数量预估不足，造成后期部分挂牌企业无补贴可领。这样不但企业对政府信任度打折，而且企业要自行承担150万-200万不等的挂牌中介费，这对经营上现金流不算充裕的小企业也是不小的压力。

资本中介方

券商、会计师、律师是企业新三板挂牌业务中的“铁三角”组合，各方中介均站在各自专业角度，分别出具《推荐挂牌及持续督导》、《审计报告》、《法律意见书》，但由于新三板市场发生各种变化，导致服务企业的资本中介方也始料未及。

一、只谈企业规范就能上新三板，不谈约束条件

由于全国中小企业股份转让系统目前列出的拟挂牌企业，标准“无行业限制、无盈利要求”(除“两高一限”)。

所以各地中介机构均可在全国范围积极推荐企业挂牌。只要企业达到基本的财务和法律规范要求，有“铁三角”(证券公司、会计师、律师)参与辅导和保驾护航，一般企业都会从股转中心拿到挂牌批复函。

但资本市场上除了有融资的好处，还有对企业的相关约束。而在挂牌承揽时，中介机构对挂牌后对企业的相关约束一般避而不谈。

二、挂牌过程中，以挂牌速度为先，发展规划暂且放一边

在中介服务企业挂牌过程中，一般希望以“快刀斩乱麻”方式处理企业的历史遗留问题。

这样虽然可以加快企业达到规范的目的，但由于每家企业的成长背景不同、发展阶段不同、客户结构不同、股权架构不同等原因，如果仅以此方式进行规范以达到挂牌最快化，可能会为企业日后的资本市场发展留下后患，而今后再需要进行整改的风险和成本或许更高。

三、有利益就激进，风险大于利益就保守

会计师和律师相比在企业规范辅导和日后督导上只要把握职业操守底线就可以，相对主办券商而言后续责任较少。

主办券商既是资本市场的专业机构，又是企业资本市场专业辅导方之一，故在与企业成为公众公司后，其责任压力也是与日剧增。

特别是新三板属于中国新兴资本市场的“试验田”，这种“先松后严”的监管手段必然在日后得到验证。

自2016年4月起，股转中心推出《主办券商执业质量评价标准》，不但将推荐挂牌业务涵盖在打分事项内，还同时将持续督导、交易管理和综合管理共四项内容纳入到“负面清单”管理体系，并且每月公布一次主办券商的扣分情况。

而后期证监会更是将此做为证券公司每年评级的参评体系中。所以当有收入时，中介抢着做。

但当有收入且伴随着一定风险时，各家中介机构要权衡利弊保守地做，甚至可能会根据风控要求选择不做。

四、重收益，轻服务

会计师和律师的组织形式均为有限合伙制，而主办券商的服务团队也是要按年背任务考核，否则将影响团队当年年终奖金，所以在做业务时更关注的是短期实现效益。

改制、审计、挂牌等这些业务都是标准化业务，只要是持牌机构或专业人士均能操作。挂牌市场火爆时，中介承揽业务时采用的普遍是“价格战”和流水线作业，企业心想反正目前仅仅是挂牌价格最低最好，欣然接受中介价格PK后的推荐挂牌服务而忽略了持续督导服务，但最终结果是“后续感情不和，麻烦不断”。

其中还有些企业不只一次变更主办券商，相关数据统计如下图：

监管部门

新三板从2006年最初试点设立(仅限北京中关村注册企业)，到 2012年试点范围扩大(允许天津滨海、上海张江、武汉东湖三地高新区)与2013年底全国范围放开(不限注册地)，对于市场的管理者而言，每一步执行的意义重大且责任重大。

在未来中国经济发展中，如不能多渠道解决企业融资与定价的问题，一旦经济放缓，债权融资的本息需要集中兑现，无疑将使中小企业经营雪上加霜。

如何降低间接融资比例提升直接融资比例，将是资本市场监管者必须思考的问题。当然，新事物都会有新问题。

一、制度配套性需要跟上，避免“头痛医头、脚痛医脚”

在新三板市场设立之初，任何人都较难**制度执行的后续会有何不良反应。

曾经我与一位资深场外市场的同业友人交流，其表示：对监管层来说，现在看到“三类股东问题”、“股东超过200人的企业融资需要证监会审批”、“盘后大宗交易是否推出”等现象，都是发展中必须要经历的过程。

在新三板成立之初没想到，也没办法想，假设所有问题都解决后才推出新三板时，可能已经晚了。

新三板上的制度只能“摸着石头过河”，任何其他国家和市场的经验都不能简单地生搬硬套。

的确是这样，中国企业根据其是否上市为判断标准时，只分两种：公众公司与非公众公司。而新三板企业出现后，增加了一个特殊种类：非上市公众公司。

所以，在原有的法律、法规和制度下必然增加了解决问题的难度。

二、发现问题到解决问题时，周期与预期难把握

当企业发现主办券商在忙着做其他企业挂牌业务时，企业很难得到其后续的资本市场帮助时，监管部门曾考虑是否由律师担当此角色呢?结果是，不行。

因为执业律师只能帮企业做到规范，虽然个别律师也是资本市场高手，但很难量化衡量和评估其水平。同时证券公司的从业人员是专职于从事资本市场服务，其信息获取渠道与专业知识背景还是与律师有较大差异，毕竟服务企业除个人外还要靠背后的团队力量，相比之下律师行业在辅导企业资本市场发展方面并不一定占优势。

当挂牌企业增多，启动做市服务时，发现做市商数量少时。中国证监会官员在2014年 12月25日答记者者问时表示：将考虑让符合条件的期货公司、证券咨询顾问公司(持牌)、公募基金或私募基金加入到做市商中。

时至今日，虽然已有十家私募机构在2016年已获批成为做市商，但至今仍未能取得验收并加入做市，这主要是考虑到当前市场环境已经与前两年发生了较大的变化，现有证券公司做市团队都在面临着考验，何况是新加入的私募做市团队呢?

备注：做市商退出：为做市商主动公告退出(仅代表退出做市，不一定代表不持股)，做市转协议：为企业公告，所有原做市商集体退出(同上)。

挂牌企业

截止2017年12月1日现存挂牌公司达到11632家企业，作为新三板市场最重要的参与者，企业在资本市场上这几年经历了“喜(2014年)、乐(2015年)、怒(2016年)、哀(2017年)”的过程。

企业原本仅需要面对着日益激烈的实体市场竞争，现在又不得不增加接触资本市场的考验，而过往的知识和经验又较少能借鉴，企业因不了解资本市场规则而风险变大。

大多数的企业将资本市场看得过于简单，而在挂牌期间后却屡屡犯错，甚至一错再错。

笔者团体这几年真的经常见到“眼见他楼起，眼见他宴宾客，眼见他楼塌下”的情况发生。

有人曾说起，做实体像是趴楼梯，而借助资本市场则是坐电梯。咋一看，似乎有一定道理，但仔细思考后，还应加一句“如果资本运作失误则会损失更大(相较于实体市场)”，那就是“滚楼梯”。

没错，企业登陆资本市场就是“放杠杆”式发展，所以企业出现问题的话对其自身和社会的影响后果将更加严重。

一、挂牌后，公司对公众公司的理解在意识上无改变

企业经常简单地认为改制就是把有限公司变更为股份制公司，而挂牌就是成为公众公司，但到底公众公司该如何做?企业并不清楚。

股转中心对挂牌企业最基本的要求是信息披露。

无论挂牌公司经营好坏或相关信息均应通过正常流程进行对外披露，以便现有股东或潜在投资者了解公司发展现状。

而这一过程属于企业的“自我表白”过程，在信息内容和规范上需要中介来把关。但即便如此，仍有大量的挂牌公司在信息披露上屡屡犯错，甚至被监管部门约谈和被中介出具风险提示公告。

这在“投资者走进来”和“企业走出去”时企业的应对表现犹为明显。

(1)关于投资者走进来：当有外部机构事前未预约而前来拜访挂牌企业高管时，多数是被前台或保安拒绝门外。

虽然公司有相关约访制度，但由于已成为公众公司，完全可以设计更为合理的接待流程，而非简单粗暴地拒绝。

要知道，企业此时拒绝的不仅仅是一个机构，而是拒绝与外部机构沟通交流的机会。能够主动上门拜访企业的机构不一定只是推销产品，也可能是能够帮助企业在资本市场找到资源。

(2)关于企业走出去：既然是公众公司难免要时常“化妆与打扮”，这样才好保持与资本市场对接，才能找到并及时向匹配的投资者提出企业融资需求。

但现实中企业往往容易出现三种情况：

A、企业经营好：企业高管的姿态过高，一般不搞对外路演活动。就算出去路演也会让投资者有高不可攀的感觉，仿佛在说：你爱投不投，反正我们企业好，想投我们的机构很多。

B、企业经营一般：只会请投资者到企业，而不是高管参加外部路演或外出拜访投资者。

C、企业经营较差：不好意思参加路演，经营问题还没解决，不好拿出业绩**。待企业未来有拿得出手的报表时再走出去路演。

其实以上三种类型企业的心态都有道理，笔者也能理解。只是企业经营业绩不可能永远上涨，资本市场也不是一成不变，既然企业已千辛万苦成为股份制的公众公司，更多地要学习与领悟资本市场，而通过不同的投资者可以帮助企业获得多角度的资本市场信息，以便企业未来发展与决策时减少出错概率。

企业不应简单抱有参与投资的是朋友，不参与投资的不往来的想法。毕竟企业资本市场发展的路上还很长，不能仅通过一次路演或一次融资成功就宣告结束。多一个朋友多一条路，公众公司就应该广聚资源来为企业未来发展提供服务。

二、新三板市场不好，就申报IPO

企业经营发展到一定阶段，走资本市场更宽广的路无可厚非，新三板本身也只是中国构建的多层次资本市场的一部分。

近两年也确实有不少挂牌企业接受上市辅导，有的已上报IPO材料，甚至个别公司已经发审委审批过会。

企业必须清楚随着申报IPO企业的数量越多，IPO审核也越严格，从而通过率也越低。企业还应认识到自身与上市公司的差距，这个差距不仅仅只体现在财务数据，更多的还是在规范程度和业务发展模式上。

同时，已挂牌新三板的企业较未挂新三板直接报IPO材料的企业新增三个难点：

A、信息披露不一致：由于企业挂牌后应参照公众公司标准进行信息披露，而如果挂牌期间有些该披露而未披露事项存在，或是披露内容与审报IPO材料表述内容不符时，需要企业提前做好内部核查和更改说明。

B、财务审计出入大：虽然为公司年度审计出具报告的会计师都是根据《会计准则》制作，但考虑到新三板和IPO的业务受理监管对象不同，要求也存在差异。所以在企业具体的财务事项和会计处理方式上不同，毕竟同时是聘请会计师，新三板和IPO申报在《审计报告》收费上有几倍差距。(详见本文有关资本预算说明)

C、股权交易问题：可以说“三类股东”的出现即是由于企业定增或交易时产生的问题，因为如企业未挂牌新三板，“三类股东”持股将不会被工商局受理。

而“三类股东”是以产品形式存在，则会对公司股东身份的确认存在障碍。

而由于新三板股权交易的自由，股东变化的频繁度大大增加，无论企业决定摘牌、并购或是转板时都要征寻股东意见。在股东超过200人后进行的股权定增融资时，也将参照上市公司要求须经证监会核准后才可执行。

企业如有申报IPO计划时，除预估未来业绩保持增长外，还需要认清自身现状，提前做好各方面准备，提前规划上市准备。同时做好权衡利弊，以便IPO遇阻时，企业经营上尽量减少风险。

三、低预算还要兼具高要求

企业规模过小，不利于登陆资本市场。

如果年净利润过小，可能还不足以支付挂牌所产生的中介成本。

而就算是有政府补贴，今后每年的挂牌成本也近50万左右，对小企业来说也是不小的开支。

企业如没有较为成型的商业模式，团队还处于刚刚适应实业发展阶段，此时企业登陆新三板是对原有团队增加无形的压力。

实际控制人应该配备对资本市场较为熟悉的专业人员来对接各方服务中介与监管部门。

而对董事会秘书如果仅当普通高管职务给予薪酬(甚至个别企业就是做秘书工作)，结果是要么高管在资本市场上能力有限，无法尽力帮助企业在资本市场上成长，要么就是企业较难吸纳懂得资本市场运作的专业人才。

根据市场行情看，资本市场上较为专业人士的年薪至少在20万起。如果企业对资本市场高管要求过高而又不能支付较有吸引力的薪酬，将会面对较为频繁的人事变动或难以实施的资本业务发展。

如下图所示，近年来财务总监岗位变动情况。(预估市场上约有近七成财务总监兼董事会秘书职务)

之所以企业在挂牌后对资本市场的“水土不服”，主要原因在与企业在资本市场的知识获取方面不足，而这些成本是以前企业在有限公司时不需要做的。

笔者建议企业实际控制人除做实体经营发展的预算支出外，还应该做好资本市场规划发展的预算。

把资本市场与实业发展结合的工作交由公司专职高管(董事会秘书)或是借助其他专业团队或财务顾问完成。供企业参考的资本市场预算项目如下图所示：

也许省下的是仅是看得到的资金成本，实际付出可能将是未来看不到的资本成本。

现在新三板的做市指数已跌破千点并持续数日，大多数企业(如上图)依然在等待政策利好出台。

但现实情况是，每次政策的出台必然只有少部分优质企业受益(例如分层制度的执行)可以获得较好的待遇，而更多地企业将面临的是有限资源再次被集中到少数优质企业中去，从而造成“对己利空”。

很多企业家问我，现在市场这种情况下什么时候会好起来?我的回答是：我们不能决定天何时会亮，但我们可以决定自己何时起床。

最后的话：

我自春节后组织线上培训已有三十三期(每周一期)，每次都在周二晚上19点开始。

在内容上主要都是一些新三板的参与者需要了解的知识点。作为一个新三板市场的参与者我每天都在向周围的人宣传和介绍新三板。

“人间正道是沧桑”——我们暂且把这样做是否能为个人(或企业)带来利益放在一边吧，因为只有更多地先让外面的人了解市场，随着市场关注度越来越高时，新三板市场或许将才会真正稳步发展。

让市场的参与各方一起行动起来，在各自的岗位及专业领域共同献计献策。而做为参与方之一的你，不再做“事不关己，高高挂起”的旁观者。我相信：“众人拾柴火焰高”，从未来的角度看现在，新三板的冬天会过去的。