不久前写了一篇《中国房价还能涨多久》，文中提到了国内各大城市的房价与收入之比远高于发达国家，但同时，居民房贷余额占住宅总市值的比重却远低于发达国家，这两个数据之间是否存在悖论?本人的认为中国居民实际收入水平可能存在一定低估，故购房者对房贷的需求相对低些，同时，房价收入比存在一定程度上的高估。这一解释引来了不少争议。为此，本文再收集了一些数据，做进一步分析。

　　房价收入比过高结论不改

　　我曾在2012年估算过国内居民可支配收入究竟被低估了多少，结论有点吓人，如计算出2011年被低估7万多亿，这其中包含了灰色收入等。结论是否准确不得而知，但低估的事实恐怕不能否认。如这场旷日持久的反腐过程中，不断被爆出贪污几个亿的现金藏在家里的案件。又如，中国的个税规模只占整个税收收入的6%左右，还远低于出口退税额，反映出避税、漏税的比重不低。

　　但即便居民收入存在低估现象，似乎也不改房价收入比过高的结论。因为世界银行提出发达国家正常的房价收入比一般在1.8~5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3~6之间，比值越大，说明居民家庭对住房的支付能力越低。根据上海易居房地产研究院日前发布的《全国35个大中城市房价收入比排行榜》显示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全国35个大中城市房价收入比均值为10.2，假设家庭收入平均低估了20%，房价收入比也要达到8.2。

　　尤其是深圳、上海和北京等一线城市更高，如深圳27.7,上海20.8，北京18.1，而厦门(16.6)、福州(14.7)、杭州(11.3)等东部二线城市也在赶超。相比之下，纽约的房价收入比大约为8左右、东京10、伦敦12、首尔7.7左右，虽然房价不比国内一线城市便宜，但人家的房价收入比要远低于中国。

　　当然，对于房价收入比过高的现象，还是要考虑到中国的特殊性。首先，这些年来，房价出现分化现象十分明显，主要是一线城市和东部二线城市出现房价大幅上涨，中西部地区房价整体涨幅不大，房价收入比也不算离谱。其次，要考虑到这些年来中国人口的巨大流动性，从第六次人口普查的数据看，北京、上海和深圳是人口净流入占比最大的三大城市，导致了住房供不应求，使得房价收入比的参考意义不大。第三，中国的父母对子女买房资助的比例较高，这也没有体现在房价收入比中。第四，由于中国没有推行房产税，住房持有成本较低，这也是导致房价偏高的原因，就像股市不用缴纳资本利得税一样，中国的股价水平也是偏高的。

　　然而，上述这些理由可以解释房价收入比过高的部分原因，但没有揭示根本原因，我认为，根本原因在于国人过于看重房屋的投资和投机属性了，中国家庭把三分之二的资产都配置在房屋上了，全球好像找不到第二个国家或地区。难怪权威人士要呼吁，“房子是给人住的，这个定位不能偏离”。

　　房贷销售比偏低的时代或将过去

　　央行的《货币政策执行报告》中，每季度都会公布居民新增住房贷款数据，但遗憾的是，2010年之前则没有披露。但这就可以计算出近年来居民在购房中究竟有多少钱是借银行的，还有多少是自筹的。考虑到房地产交易不同于股票，一年内倒腾几次的占比很低，基本可以忽略。那么，用房贷销售比就大致可以反映居民购房的杠杆率。

　　数据显示，2010-2015年这六年中，居民房贷累计为8.65万亿，占全部房贷余额的54%，占六年累计住宅销售额的24.8%。可见，过去六年居民购房的杠杆率比较低，尤其是2011-12这两年，降至了15%，这与房地产的调控政策有关。

　　不过，2013年之后随着新一轮的经济刺激政策出台，居民购房的杠杆率开始上升，从2013年的23.1%升至2015年的34.7%。尤其是今年第一季度，新增房贷为9600亿，住房销售额为1.6万亿，杠杆率提高到60%。当然，由于第一季度的销售额通常只占全年的15%左右，故今年全年的买房杠杆率不会那么高，估计在36%左右，但还是呈现上升趋势。

　　总体来看，过去六年来的房贷规模变化，与国家的房地产政策和央行的货币政策有明显的相关性。尤其是从2015年下半年之后，随着股市出现暴跌，金融产品去杠杆，商品房成为实物投资的必选品种。国家为了稳增长而连续降准降息，太多的货币对应太少的资产，于是就导致了资产荒，房价出现上涨。

　　与发达国家相比，我国的购房的贷款占比确实不高，这是否表明国人的收入水平比较高呢?其实也不是，正如前面在讨论房价收入比过高问题时提到的根本原因，投资和投机性偏好导致了高房价，同时也使得居民家庭会把尽可能多的资金配置在房地产上，同时也推动了房价的上涨。而且，房价上涨的结果使得居民房贷余额在住宅总市值中的占比显得较低。

　　图中显示，美国房贷占住宅总市值之比在2009年的时候上升到55%，这也是次贷危机的诱因，之后缓慢回落，但仍有40%左右。但中国基本维持在10%左右的水平，说明中国房价尽管高，但银行的房贷资产风险很低，这也是为何中国的房贷坏账率很低的原因。当然，这一比例只是反映了存量比，过去三年房贷规模大幅上升，增速大大超过房价的涨幅，因此，银行房贷的新增部分存在一定风险。

　　不是悖论却是两难

　　从以上分析中，大致可以得出一些结论：房价收入比尽管高，但考虑到居民可支配收入总额被低估(尤其是高收入群体被低估)因素、房产持有成本较低、中国处于人口迁徙高峰期等因素，房价收入比高的现象有其合理的方面。至于房贷/销售比偏低的现象，与房地产市场早期的金融意识不强，且以投资为主的购房结构有关，2013年之后房贷/销售比有所回升，反映了房地产步入到消费时代。因此，看似的悖论其实并不存在。

　　据说今年前四个月，京、沪、深等一线城市二手房成交面积约为新房的两倍以上，南京、福州等二线城市二手房交易活跃度也超过了新房，这反映了居民刚需购房或改善型购房群体占比的上升。且这部分群体应以中产为主，对于房贷的需求较大。这也可以解释2015-16年为何居民住房贷款大幅上升的原因。

　　从这轮房价上涨过程中，确实存在投资型住户卖房、刚需和改善型居民购房这样的总趋势，实质上也反映了居民住房消费加杠杆的倾向，与过去温州炒房团等的投资加杠杆有本质的不同。然而，带有超前消费特征的刚需之所以造成超大的销售量，除了受到国家鼓励买房政策(降低首付比例)刺激，担心房价再涨而不得不买房之外，还有货币超发之下资产荒的因素，这也导致了普通老百姓居住成本的大幅攀升。如果真是超前消费，则对今后房地产市场的持续繁荣是不利的。

　　如果说这轮房价上涨是以刚需和改善为主导的消费行为促使，那么，它同时也是投资客们的丰厚获利之后的变现过程。房价的上涨推动了各行各业的发展，既有利于改善产能过剩问题，有利于保持经济的较快增长。但另一方面，房价的持续上涨又在不断加大爆发危机的风险，因为大类资产价格一旦下跌，几乎是没有可以软着陆的案例。A股市场就是一个很典型的例证：股价大涨之后，出现大跌，为了维稳，国家队资金入市，注册制延后，IPO受到严格限制，但仍然不改市场的疲弱走势。

　　对于房地产的政策调控而言，确实面临两难选择。如果为了抑制房价继续上涨，此刻推出房产税，效果一定明显，但表面看是防患于未然，而市场对此的解读一定是“砸盘”，或导致房地产行业的崩溃。如果通过多种举措来维持目前房价水平，估计要持续走成L型也很难。而且，越往后，人口越老龄化，流动人口越少，调控难度越大。

　　在当今经济增速放缓，债务负债加重的背景下，大家更需要关注住房销售收入和收入流向的变化，因为这些数据会影响到投资增速，进而影响到经济和金融市场。