美股本轮牛市在3月9日年满“九岁”，如果再持续六个月将刷新美股历史上的最长牛市纪录。大部分市场人士都认为这个纪录可以突破，但牛市能否平安挺到第十年似乎不太好说。

被称为固收衍生品交易界的传奇人物、全球最大债基PIMCO的前基金经理（去年夏天退休）Harley Bassman周一（3月19日）撰文，阐释了自己眼中“美股熊市真正到来的信号”。

尽管投资者对2月初的美股盘整深跌心有余悸，Bassman却认为当时的市场震动已被基本遏制。标普大盘收复了大部分跌势，距离1月26日的历史新高还差5%，VIX也降至更正常的17上下。

他用很长的篇幅解释为何市场对普通水平的股指下跌反应剧烈。由于此前经历了太久的隐含波动性超低状态，当标普在2月5日收跌4%、仅为历史上普通的风险波动时，完全没有准备好的市场也像遭遇了百年一遇的大事件，各种与VIX挂钩的量化策略更是加剧了卖盘抛售。

他认为，依赖于短期信号的基金经理控制了相对规模较小的投资资本，大型机构投资者还是倾向于在更长的观察周期内做决策，借此减少统计噪音和交易成本。除非有更持续的股市下跌，否则这些“大钱”不会、也不需要轻易调整仓位，这也构成了美股平稳反弹的基础。

据他观察，最成功的宏观组合是风险平价策略（Risk Parity），即按照波动性与相关性等变量调整各类资产的权重，以期实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡。历史数据显示，这一策略优于传统60/40的固定股债比策略，在收益基本相同时的波动性仅为传统策略的1/5。

Bassman认为，这主要是因为美股和美债在过去10年展现了显著的负相关性，即标普大盘和美债收益率正相关。下图显示了较长时间段内SPX与30年美债收益率的三个月移动均线，最显著的变化是：这种相关性在金融危机之前的十年接近零，但现在接近40%，即正相关变强。

正相关变强也有两种解释，一个是作为美联储“金融抑制”（financial repression）的结果，因为美股和美债收益率的正相关在美联储开启QE超常规买债之后呈现回归。另一个原因是：股市与债市相关性同通胀水平紧密相关。

在低通胀时期，利率下跌可能暗示经济走弱，对股市形成利空，债市价格会上涨，导致股市与债市收益率形成正相关（虽然一起走低）。而高利率时期代表央行收紧货币政策，将压低股市和债市价格，股市和债市收益率重新形成负相关。

目前美股与美债收益率的正相关强化，可能与CPI等通胀指标维持低位并比较稳定有关。但低通胀催生了QE量宽政策，在QE转为QT（量化紧缩）时，代表低通胀环境也开始逆转，推导出美股与美债收益率正相关的联系会开始反转。

Bassman认为，当投资者看到这种相关性开始反转时，就是真正熊市开启的时刻。触发正相关性从高位回落并最终反转的因素有很多，其中肯定要包含10年期美债收益率涨破3.25%。在此之前要经过一个“多米诺效应”，即随着通胀预期抬升，美联储加息3到4次。

也就是说，这位创制出美债版“恐慌指数”MOVE（美林公债波动率指数）的衍生品大佬相信，今年末很可能就是上述相关性开始反转的时刻，即真正熊市到来的时分。

由于美股和美债收益率的正相关性减低，美股和美债价格若一起回落（两者转为正相关），金融危机后颇为流行的风险平价策略需要修正持仓，来反映新的资产之间相关性与波动性。这代表此策略会开始卖出美股和美债两种资产，由此开启下一个熊市。